Forslag til ny lovgivning for private equity rådgivning
Europakommisjonen la onsdag 29. april frem et forslag til nytt direktiv med ny lovgivning for blant annet hedge-fond samt venture og private equity rådgivning (alternative investment funds managers, såkalt ”AIFM”). Direktivforsalgets formål er å redusere den risiko som enkelte større aktører kan innebære for det finansielle markedet. Det vi med sikkerhet kan si på det nåværende tidspunkt er at direktivet reiser en rekke uavklarte problemstillinger og det er således ganske uvisst hvilket omfang direktivet faktisk vil ha for PE-bransjen. Det har vært anført fra ulike hold at relativt få norske rådgivermiljøer innenfor venture og PE vil bli omfattet. Med de foreslåtte terskelverdier og det faktum at man i terskelberegningen skal ta med alle alternative investeringsfond som rådgis av en AIFM er det etter vårt skjønn relativt mange norske rådgivermiljøer som vil bli omfattet av direktivet. Direktivet er kun et minimumsdirektiv, slik at det heller ikke er utenkelig at Norge vil ønske å utfylle direktivet med tilleggsregler for norske rådgivere som ikke faller direkte inn under direktivets virkeområde. Det vil således være viktig for bransjen å følge med på og forsøke å påvirke den videre lovgivningsprosess, herunder den norske implementeringen av direktivet. Dette nyhetsbrevet fokuserer på venture- og PE bransjen, og ikke hedge-fond. Direktivet omfatter som nevnt over også rådgivere/forvaltere til andre typer fond enn venture og tradisjonelle PE-fond. Eksempelvis vil dette gjelde eiendoms-, shipping- og infrastrukturfond.
Direktivets virkeområde
Direktivet regulerer ”managers” som normalt rådgir ett eller flere alternative investeringsfond, herunder venture og PE fond. Også ren rådgivningsvirksomhet (som er den ”vanlige” norske strukturen) vil, slik vi forstår det, omfattes av direktivet.
Det er således rådgiverne (managers) og ikke fondene i seg selv som blir underlagt nytt regelverk. Det har vært krefter som har ønsket at også fondene som sådan skal underlegges regulering, men disse forslagene har foreløpig ikke nådd frem.
Alternative investeringsfond (sålkalt ”AIF”) er definert som enhver enhet for kollektive investeringer som har som eneste formål å hente kapital og foreta investeringer på vegne av et gitt antall investorer i samsvar med en fastsatt investeringsstrategi og risikodiversifisering. Denne definisjonen er forholdsvis vid og vi vet ennå ikke hvor grensen for denne definisjonen endelig vil trekkes. Vi bemerker at direktivet ikke omfatter fond som faller inn under UCITS-direktivet. Forvaltere som har konsesjon til å yte aktiv forvaltning vil heller ikke omfattes.
Det foreligger en sentral begrensning i forslagets virkeområde med henhold til kapitalstørrelse. Direktivet vil kun komme til anvendelse for rådgivere som rådgir ett eller flere alternative investeringsfond med en total belånt (giret) egenkapital på over 100 millioner euro, eller en total ugiret egenkapital på over 500 millioner euro1. Disse kapitalkravene reiser flere problemstillinger knyttet til hvordan kapitalen skal beregnes. Eksempelvis er det ikke klart om det med kapital menes kommitert kapital eller investert kapital. Videre fremgår det heller ingen opplysninger om det skal tas utgangspunkt i kostpris eller verdijustert markedspris. Vi antar at det vil komme avklaringer på disse forholdene på et senere tidspunkt.
I forhold til vurderingen av om et alternativt investeringsfond skal anses giret eller ikke, er det avgjørende om eiendeler erverves ”through the use of leverage”. Dermed vil i praksis all bruk av oppkjøpsfinansiering, også gjennom SPVer og annet, medføre at terskelverdien reduseres til 100 millioner euro.
Konsesjonssøknad
For rådgivere som faller inn under direktivets virkeområde må det søkes om tillatelse fra tilsynsmyndighetene til å utøve virksomheten. Søknadsprosessen vil være noe mindre omfattende enn for søknad om tillatelse til å yte investeringstjenester i henhold til MiFID som er implementert i den norske verdipapirhandelloven. Imidlertid vil de løpende og generelle kravene til god forretningsskikk gjøre seg gjeldende slik som for verdipapirforetak. Dette gjelder også håndtering av interessekonflikter, risikostyring og likviditetsstyring.
Markedsføring av alternative investeringsfond
Rådgivere som har tillatelse til å drive virksomhet i henhold til direktivet kan bare markedsføre alternative investeringsfond til profesjonelle investorer i tråd med definisjonen av profesjonelle investorer i MiFID. Bakgrunnen for dette er at investorene skal være i stand til å forstå og kunne bære den risikoen som foreligger ved slike investeringer. Dette betyr at det i utgangspunktet ikke er anledning til å markedsføre alternative investeringsfond til privatpersoner. Vi vil likevel anta at det vil være mulighet til å markedsføre alternative investeringsfond til personer som i utgangspunktet er ikke-profesjonelle, men som selv har bedt om- og oppfylt kravene til å bli behandlet som profesjonell i henhold til MiFID. Videre antar vi at det vil være mulig å markedsføre/selge fondsandeler til ikke-profesjonelle aktører ved å benytte en ekstern leverandør som innehar konsesjon til å drive som verdipapirforetak. I tillegg åpner direktivet opp for at Norge selv kan velge å tillate markedsføring til ikke-profesjonelle investorer.
Dersom forbudet mot markedsføring mot privatpersoner opprettholdes, vil det medføre den noe spesielle situasjonen at store fond der rådgiver er underlagt konsesjon kun kan markedsføres til profesjonelle, mens små fond der rådgiver ikke er underlagt konsesjon kan markedsføres også til ikke-profesjonelle.
Direktivets konsekvenser
Ut over plikt til å søke konsesjon (se ovenfor) vil direktivet ha en rekke virkninger for hvordan rådgivere/forvaltere må innrette sin virksomhet, blant annet:
• Rapportering, informasjon og verdivurdering
Det oppstilles en rekke opplysnings- og rapporteringsplikter til investorene og tilsyns¬myndighetene. Rapporteringspliktene skal sikre en viss investorbeskyttelse, samt gjennomsiktighet av markedene for berørte interessenter. For høyt girede fond (mer enn 50 % belåningsgrad) oppstilles mer omfattende informasjonskrav.
Det skal foretas årlige uavhengige verdivurderinger av porteføljen. Slik uavhengig verdivurdering skal også foretas når fondsandeler utstedes (og innløses).
• Kapitalkrav
Rådgivere som er omfattet av direktivet må oppfylle et kapitalkrav på 125 000 euro. I tillegg kommer et kapitalkrav som avhenger av størrelsen på den kapitalen det gis rådgivning om.
• Passporting
Rådgivere som har tillatelse til å drive virksomhet i henhold til direktivet kan også drive virksomhet i EU/ EØS-området (altså rådgi fond etablert i andre EU stater) etter at tilsynsmyndighetene er notifisert om dette. Likeledes kan andeler i slike fond markedsføres i Norge under direktivets bestemmelser.
Markedsføring i Norge/EU/EØS-området av fondsandeler i fond etablert utenfor EU/EØS-området kan bare skje dersom hjemstaten for fondet har inngått avtale med Norge (eller den aktuelle EU/EØS stat) om slik markedsføring.
• Depotmottaker
Forslaget inneholder også et etter vårt skjønn nokså upraktisk krav om at det for hvert fond skal utpekes en såkalt depotmottaker på linje med krav som stilles til verdipapirfond. Depotmottakeren skal blant annet oppbevare finansielle instrumenter som tilhører fondet, motta innbetalinger for fondet og bekrefte at fondet har mottatt eierrett til de eiendeler fondet har investert i. Rådgiveren kan ikke selv være depotmottaker.
• Øvrige vilkår/krav
Ovennevnte er ikke noen uttømmende beskrivelse av direktivets virkninger. Det kan nevnes at det blant annet også oppstilles krav til risikostyring, håndtering av interessekonflikter, likviditet, delegering av oppgaver, med mer.
Avsluttet notering
Et annet nokså overraskende punkt er nye regler i forhold til ”public to private” transaksjoner. Dersom et alternativt investeringsfond erverver 30 % eller mer av aksjene i et børsnotert selskap2 og selskapet samtidig eller deretter tas av børs, skal det tidligere børsnoterte selskapet likevel overholde rapporteringskravene som følger av Transparencydirektivet i to år etter de-listing. Dette gjelder altså selv om det tidligere børsnoterte selskapet blir ene-eiet av et alternativt investeringsfond.
Dette innebærer en potensiell konkurranseulempe for alternative investeringsfond i forhold til andre markedsaktører (typisk private investeringsselskaper) og det er vanskelig å forstå begrunnelsen for en slik forskjellsbehandling. Det er også vanskelig å forstå begrunnelsen bak denne delen av forsalget i sin helhet.3
Tidligere lovarbeid
Vi har tidligere utarbeidet flere nyhetsbrev som har vært distribuert av Norsk Venturekapitalforening om implementeringen av MiFID-direktivet i Norge og det vellykkede arbeidet med å oppnå hensiktsmessig unntak for venture og PE bransjen. Det nye foreslåtte EU direktivet omhandlet i dette nyhetsbrevet kommer i tillegg til det tidligere MiFID direktivet. Tidligere unntak blir dermed modifisert dersom direktivet vedtas og implementeres.
Prosess videre
EVCA arbeider nå videre i forhold til EU myndigheter. Schjødt og andre nordiske og europeiske advokatfirmaer har bistått og bistår EVCA i prosessen.
Den norske Venturekapitalforeningen vil fremover også arbeide med og forsøke å påvirke implementeringen i Norge.
Kontaktpersoner:
Jakob Villum
E-post: jakob.villum@schjodt.no
Tlf.: 92 25 53 36
Anne-Lene Åvangen
E-post: ala@schjodt.no
Tlf.: 97 01 83 95
Dette er et nyhetsbrev fra Advokatfirmaet Schjødt DA som distribueres som en gratistjeneste til klienter og forbindelser. Det erstatter ikke individuell rådgivning. Schjødt tar ikke ansvar for mangelfull eller gal informasjon i nyhetsbrevet.
1 For at terskelverdien på €500 millioner skal komme til anvendelse forutsetter det også at fondsandeler ikke er innløsningsbare i en periode på 5 år fra fondsetablering.
2 Dette gjelder ikke dersom det børsnoterte foretaket har færre enn 250 ansatte, en omsetning på mindre enn €50 millioner og/eller en balanseverdi på mindre enn €43 millioner (det er uklart hva som menes med bruken av begrepet ”og/eller”)
3 Kommisjonen begrunner som følger: ”To meet concerns about reduction in information following the de-listing of public companies by private equity owners….”
Tilbake