AIF-loven og prosjektfinansiering

Finanstilsynet publiserte 4. juni 2019 et rundskriv om definisjonen av alternative investeringsfond og prosjektfinansieringsselskaper. Rundskrivet gir veiledning og presisering på flere sentrale punkter, men reiser også noen spørsmål. Selv om rundskrivet er rettet mot såkalte prosjektfinansieringsselskaper, syndikater og lignende strukturer så er flere av vurderingene generelle, og derfor av betydning for flere aktører.

1. Hva dreier det seg om?

Lov om forvaltning av alternative investeringsfond ("AIF-loven") gjennomfører AIFMD i Norge, og trådte i kraft 1. juli 2014. Et sentralt utgangspunkt for lovens anvendelse er hvorvidt det foreligger nettopp et alternativt investeringsfond. I mange tilfeller er dette uproblematisk; klassiske private equity fond, venture fond, infrastrukturfond, eiendomsfond og hedge fond vil være omfattet (og er også noe av hensikten bak direktivet). Definisjonen av et alternativt investeringsfond er imidlertid meget vid, og favner etter sin ordlyd mer enn det mange umiddelbart vil anse som et "fond". Dette, kombinert med til dels skjønnsmessig og vag veiledning fra det europeiske tilsynsmyndighetsorganet ESMA1, har medført at det har vært praktisert noe varierende tolkning og anvendelse av begrepet.

Det har til nå ikke foreligget noen konkret veiledning fra Finanstilsynet mht. prosjektfinansieringsselskaper/syndikater og forholdet til AIF-loven. Syndikater utgjør en viktig finansieringskilde i det norske markedet (ifølge Estate sto syndikatene bak nesten hver tredje krone i transaksjonsmarkedet for eiendom i 20172), og sikrer flere typer investorer tilgang til prosjekter de ellers vanskelig ville hatt mulighet til å eksponere seg mot.

Finanstilsynet har nå kommet med konkret veiledning og presisering av lovens forståelse.3 Rundskrivet vil medføre at flere aktører må justere sin virksomhet, samt at det må foretas en grundig intern vurdering av hvorvidt de enkelte prosjekter er å anse som et alternativt investeringsfond eller ikke. Dette er imidlertid en sammensatt bransje, og det kan ikke settes likhetstegn mellom alle prosjekter, ei heller at alle prosjektfinansieringsselskaper er et alternativt investeringsfond.

2. Når foreligger det et alternativt investeringsfond?

2.1 Generelt

Finanstilsynet gir i rundskrivet en beskrivelse av hvordan de typisk erfarer at prosjektfinansieringsselskaper opprettes og uttaler at "Det er Finanstilsynets vurdering at prosjektfinansieringsselskaper ofte må anses som alternative investeringsfond etter AIF-loven". Dette er imidlertid basert på en gjengivelse av det "typiske" prosjektfinansieringsselskap, og utelukker ikke at prosjektselskaper i det enkelte tilfelle ikke vil være å anse som et alternativt investeringsfond – dette beror på en konkret vurdering sett opp mot lovens kriterier og veiledningen fra ESMA.

For at noe skal være et alternativt investeringsfond må:

  • Det foreligge en innretning for kollektiv investering som ikke er et UCITS;
  • Det innhentes kapital fra et antall investorer; og
  • Det tas sikte på å investere kapitalen i henhold til en definert investeringsstrategi til fordel for investorene.

Vilkåret om at det må innhentes kapital fra et antall investorer reiser normalt ikke de store spørsmål. Videre er Finanstilsynet relativt klare på at prosjektfinansieringsselskapene normalt må anses å ha en definert investeringsstrategi (noe man også finner igjen i andre jurisdiksjoner). Det som nok i praksis blir avgjørende for vurderingen av hvorvidt det foreligger et alternativt investeringsfond, er om den aktuelle struktur må anses å være en "innretning for kollektivt investering som ikke er et UCITS".

2.2 Innretning for kollektiv investering

Finanstilsynets oppfatning er at en struktur som det innhentes kapital til fra investorer med det formål å investere kapitalen kollektivt og generere avkastning for disse investorene, som hovedregel vil våre å anse som en innretning for kollektiv investering, og dermed et alternativt investeringsfond.

Dette er riktignok kun et utgangspunkt. ESMA sin veiledning gir noen viktige presiseringer som kan være utslagsgivende i det enkelte tilfelle. To aktuelle forhold for prosjektfinansieringsselskaper er:

  • Dersom selskapet har et "general commercial or industrial purpose" så er det normalt ikke snakk om et alternativt investeringsfond.
  • Dersom aksjonærene/deltakerne har – som en gruppe – "day-to-day discretion or control" så vil det heller ikke foreligge et alternativt investeringsfond.

Vi ser litt nærmere på disse to forholdene under.

3. Kommersielt eller industrielt formål

ESMA sin veiledning er relativt overordnet på dette punkt, men det fremgår at selskaper som driver alminnelig næringsvirksomhet (kjøp, salg og utveksling av varer mv.) ikke er ment å omfattes. Dette kan fremstå som åpenbart, men er en nødvendig presisering gitt den vide definisjonen av "alternativt investeringsfond". Videre fremgår det, og som er av betydning for prosjektfinansieringsselskapene, at "construction of properties" anses som et kommersielt eller industrielt formål (og er derfor ikke et alternativt investeringsfond).

Det har vært et uavklart spørsmål hvorvidt man kan skille mellom selskaper som primært drifter eiendommer (og som derfor anses for å ha et kommersielt formål), og selskaper som har et primært finansielt formål. Finanstilsynet bekrefter nå at dette er relevant, og at det i grensetilfeller vil måtte foretas en konkret vurdering av hva som er strukturens primære formål. Ved vurderingen vil blant annet forretningsmodell, organisatorisk innretning, investeringshorisont, intern kompetanse og investeringsstrategi være relevante momenter. Finanstilsynet uttaler i den sammenheng at strukturer hvor aksjeselskapet i det vesentlige er et instrument for plassering av investorens kapital uten forventning om at selskapet skal stå for driften, normalt er å anse som en innretning for kollektiv investering. Vi er kjent med at ikke nødvendigvis alle aktører er enig i en slik forståelse gitt at selskapets primære formål i realiteten er drift og at de involverte har nødvendig kompetanse, men at selskapet besørger slik drift gjennom tredjeparter.

4. Løpende kontroll

ESMA definerer "day-to-day discretion or control" som en form for direkte og løpende kontroll, utført eller ikke, over operasjonelle forhold relatert til den daglige forvaltningen av selskapets midler og som går vesentlig lengre enn ordinær myndighetsutøvelse på generalforsamling (eller tilsvarende). 

Det er naturlig å lese ESMA sin veiledning på dette punkt i lys av fortalen til AIFMD som sier at "joint ventures" skal være unntatt direktivets anvendelsesområde. Det foreligger ikke noen allmenn juridisk definisjon av dette begrepet, men det kan legge en viss føring på tolkningen og forståelsen av veiledningen.

Investorene må ha en reell mulighet til å utøve daglig innflytelse og kontroll, men det fremgår av ESMA sin veiledning at det ikke er et vilkår at denne kontrollen faktisk utøves.

Finanstilsynet forutsetter at samtlige investorer har den samme formelle og reelle mulighet til å utøve kontrollen. Det er noe uklart hvordan denne setningen skal forstås. ESMA sier at det må dreie seg om investorene som "gruppe", og ikke nødvendigvis da slik at samtlige må ha kompetansen. Også finanstilsynet i UK synes å forutsette at det ikke er noe krav om at samtlige investorer har daglig kontroll, og uttaler i den forbindelse at et "joint venture" ofte er et ekteskap mellom kapital og ekspertise. Men UK FCA uttaler samtidig at det vil være sentralt at samtlige deltakere har kontroll på, og er involvert i, alle strategiske beslutninger.

Finanstilsynet uttaler videre at ikke-profesjonelle investorer ofte ikke har relevant kompetanse, og derfor ofte ikke kan anses for å ha tilstrekkelig løpende innflytelse og kontroll. Dette vil nok være tilfelle i strukturer med den klassiske "forbruker" som investor. Men, definisjonen av "profesjonell investor" er ikke spesielt godt egnet for denne type strukturer (eller for alternative investeringsfond for den saks skyld), og det vil derfor etter vår mening kunne tenkes tilfeller hvor man har noen ikke-profesjonelle investorer med som i realiteten har erfaring og kompetanse minst på linje med de andre profesjonelle investorene. Et viktig moment i denne sammenheng bør være at den/de ikke-profesjonelle investorene som er med har minst like god kompetanse som de øvrige slik at det er en maktbalanse.

Videre uttaler Finanstilsynet at i investeringsstrukturer av noe omfang vil det ha formodningen mot seg at investorene har tilstrekkelig daglig kontroll og innflytelse. Noe eksakt antall er vanskelig å oppstille, men en del av dagens strukturer har nok for mange investorer. Et sentralt vurderingsmoment i den forbindelse vil etter vår mening være hvorvidt antallet investorer medfører at man vanskelig kan si at investorene har mulighet til å utøve den kompetanse som kreves.

5. Avsluttende bemerkninger

Rundskrivet gir flere presiseringer og oppklaringer som gir viktig veiledning for bransjen. Samtidig er det viktig å huske på at hvert enkelt prosjekt må vurderes konkret opp mot lovtekst og tilgjengelig veiledning. Prosjektfinansieringsbransjen er sammensatt, og det er ikke slik at man kan likestille alle aktørene og produktene. I praksis er det et ganske stort skille mellom en del produkter som har vært etablert og rettet mot den klassiske "forbruker", og de produktene som er en del av en mer velfungerende etablert bransje hvor regulerte aktører inngår.

For prosjektfinansieringsselskaper som (i) anses for å være et alternativt investeringsfond, (ii) kun henter kapital fra norske profesjonelle investorer, og (iii) er under terskelverdiene mht. kapital under forvaltning, så vil nok noen ønske å strukturere disse slik at de er internforvaltet (dvs. at typisk styret i selskapet har forvaltningsansvaret). Dette kan være en praktisk løsning for noen, men det er da særlig to forhold som bør nevnes: (a) det må vurderes hvorvidt selskapet er gjenstand for finansiell giring (og dermed har lavere beløps-grense for ev. konsesjonsplikt), og (b) man må huske på de potensielt nye compliance-forpliktelsene styret (som forvalter) blir underlagt som forvalter av et alternativt investeringsfond (f.eks. hvitvasking og kundeklassifisering).

Et praktisk spørsmål er hvorvidt annenhåndsomsetningen av aksjer i eksisterende strukturer (forut for rundskrivet) som anses som et alternativt investeringsfond kan foregå uten at dette utgjør markedsføring. Finanstilsynet viser i den forbindelse til rundskriv 11/2016. Det fremgår her at Finanstilsynet legger til grunn at markedsføringsforbudet ikke er til hinder for at andelseiere overdra sine andeler til andre ikke-profesjonelle investorer i annenhåndsmarkedet. Forutsetningen er at forvalteren, eller andre salgs- og markedsføringskanaler, ikke markedsfører andelene. AIF-lovens definisjon av "markedsføring" forutsetter at tilbudet foregår på forvalterens initiativ eller på vegne av forvalteren. Denne tilsynelatende motstriden har medført at flere aktører er usikre på hvordan de skal forholde seg til dette. Vi forstår at dette er noe som vil bli vurdert nærmere.

Aktørene bør nå foreta en vurdering av hvorvidt deres prosjekter er et alternativt investeringsfond eller ikke, og sørge for å dokumentere vurderingene godt. Dette vil naturlig nok legge føringen for hvordan de må håndtere fremtidige prosjekter.

1 Se https://www.esma.europa.eu/document/guidelines-key-concepts-aifmd-0

2 https://www.estatenyheter.no/2018/04/20/syndikatene-kjopte-276-milliarder/

3 Se https://www.finanstilsynet.no/nyhetsarkiv/rundskriv/2019/definisjonen-av-alternative-investeringsfond-og-prosjektfinansieringsselskaper/

Kompetanseområder

Advokater

Andreas Lowzow
Ditlef A. Thaulow
Knut Bergo
Bjarne Rogdaberg
Klaus Henrik Wiese-Hansen
Birte Berg

Publisert

14. juni 2019

Oslo

Ruseløkkveien 14

P.O.Box 2444 Solli

NO-0201 Oslo

Bergen

C. Sundts gate 17

P.O.Box 2022 Nordnes

NO-5817 Bergen

Stavanger

Kongsgårdbakken 3

P.O.Box 440

NO-4002 Stavanger

Ålesund

Notenesgata 14

P.O.Box 996 Sentrum

NO-6001 Ålesund

London

48 Gracechurch Street

London EC3V 0EJ

United Kingdom