Informasjonsplikt

Spørsmålet om på hvilket tidspunkt kontraktsforhandlinger i børsnoterte selskaper blir informasjonspliktig er viktig – og vanskelig. I saken vedrørende Intex Resources ASA fra april 2013 kom Børsklagenemnden med noen nyttige avklaringer, som blant annet korrigerer den praksis som har vært ført av Oslo Børs de siste årene.

Sakens faktum

Den 4. januar 2012 inngikk Intex Resources en Memorandum of Understanding (MOU) om en "Project Management Contract" med det kinesiske selskapet MCC8 Group Co. Ltd. knyttet til Intex Resources viktigste eiendel - en nikkelforekomst på Filippinene. MOU-en ble børsmeldt 5. januar, og kursen steg 67,8 %. Oslo Børs mente at det forelå innsideinformasjon senest 23. desember 2011. På dette tidspunkt var partene enige om at man ønsket en MOU, og utkast til en slik var oversendt med målsetning om signering 4. januar. Intex Resources hadde ikke fått motpartens merknader til utkastet, og det gjensto forhandlinger på enkelte viktige punkter. Børsen mente at det var en realistisk mulighet for at kontrakt ville bli inngått, og følgelig at det forelå informasjonsplikt. Selskapet fikk et overtredelsesgebyr på NOK 420 000 for å ha meldt for sent. Selskapet hadde ikke besluttet eller underrettet børsen om utsatt offentliggjøring.

Børsklagenemnden vurderte kravet til sannsynlighet annerledes enn Oslo Børs, og opphevet overtredelsesgebyret. De viktigste punktene i nemndens avgjørelse oppsummeres i det følgende.

Informasjonsplikten oppstår når det foreligger innside-informasjon - samme tidspunkt som handleforbudet inntrer

På dette punkt stadfester Børsklagenemnden den praksis som har vært ført av Oslo Børs siden saken vedrørende fusjonen mellom Statoil ASA og Norsk Hydro ASA i 2007. Nemnden påpeker at det er et visst grunnlag i direktivkildene for å si at det skal være en forskjell mellom hva som utgjør innsideinformasjon avhengig av om dette knytter seg til informasjonsplikt eller innsidehandel. EU-retten er imidlertid ikke helt tydelig på dette punktet, og Norge, i likhet med mange andre EØS-stater, har fastsatt regler som bruker den samme innsidedefinisjonen overalt. Dette er også i samsvar med hovedprinsippet i forslaget til revidert EU-forordning som nå er til behandling i EU-parlamentet, og EU-domstolenes avgjørelse i den såkalte Daimler-saken fra juni 2012.

Det enkelte skritt i en trinnvis prosess kan være informasjonspliktig

I tråd med ovennevnte og Daimler-saken kan "mellomliggende begivenheter" i en trinnvis prosess være informasjonspliktig innsideinformasjon, og  vurderingen kan ikke begrenses til om kontraktsinngåelse i seg selv vil være informasjonspliktig. Det må derfor vurderes isolert for hvert enkelt steg om opplysningen om det som har inntruffet er å anse som innsideinformasjon.

Mellomliggende begivenheter kan eksempelvis være prinsippforankring av forhandlingene på styrenivå, innhenting av finansiering, engasjering av rådgivere, oppstart av due diligence mv.

Men det er etter Børsklagenemndens oppfatning som utgangspunkt ikke holdbart å hevde at en mellomliggende begivenhet blir informasjonspliktig kun fordi det er en viss sannsynlighet for at kontrakt ville bli inngått - begivenheten må være informasjonspliktig i seg selv.

Det må være sannsynlighetsovervekt for at en begivenhet skal inntre for at denne skal være informasjonspliktig

EU-domstolen formulerte i Daimler-saken normen "realistic prospect" for hvilken sannsynlighet som kreves for at et forhold skal være informasjonspliktig. Hvis det på tidspunktet for en mellomliggende begivenhet er en "realistic prospect" for at kontrakten vil bli inngått, vil følgelig kontrakten være informasjonspliktig.

Oslo Børs synes å ha fortolket realistic prospect-normen slik at denne ikke krever sannsynlighetsovervekt. Børsklagenemnden mener imidlertid at "kravet til sannsynlighet må stilles noe høyere" enn det som har vært tradisjonell norsk forståelse, og går langt i retning av å formulere det som et krav om nettopp sannsynlighetsovervekt.

Vi påpeker at Oslo Børs i sannsynlighetsvurderingen i tidligere saker synes å ha vektlagt begivenhetens kurspåvirkende potensiale; det vil si at det kreves lavere grad av sannsynlighet for inntreden dersom forholdet er av svært kurssensitiv art. En slik fortolkning synes EU-domstolen å ta avstand fra i Daimler-saken, men spørsmålet ble ikke drøftet særskilt i børsklagenemndens sak vedrørende Intex Resources.

Oppsummering

Børsklagenemnden oppsummerer som følger: "Selskapene må foreta en vurdering av kursrelevansen av de fremtidige begivenheter som fremstår å ha sannsynlighetsovervekt, samtidig som man må vurdere kursrelevanse av de fakta som til envher tid foreligger".

På denne bakgrunn kom børsklagenemnden til at den aktuelle MOU ikke var innsideinformasjon før "i nær tilknytning til signeringstidspunktet", og opphevet børsens vedtak.

Prinsippene antas å ha relevans også for andre trinnvise prosesser enn kontraktsforhandlinger.

Dersom det eksempelvis foregår forhandlinger om en kontrakt som ved inngåelse antas å utgjøre innsideinformasjon, og administrasjonen beslutter å forelegge forhandlingene for styret for en prinsipiell avklaring, må selskapet etter Intex Resources-avgjørelsen stille seg to spørsmål:

1) Er dette en opplysning som en fornuftig investor sannsynligvis vil benytte som en del av grunnlaget for sin investeringsbeslutning, eller 2) Er det sannsynlighetsovervekt for at kontrakten vil bli inngått? Dersom svaret på ett av disse to spørsmålene er ja, foreligger det informasjonsplikt.

Det er imidlertid verdt å huske på følgende:

  • Spørsmålet om inntreden av informasjonsplikt er i praksis ofte kun er et spørsmål om når Oslo Børs skal kontaktes underhånden for å underrette om at selskapet har besluttet utsatt offentliggjøring etter verdipapirhandelloven § 5-3, jf. verdipapirforskriften § 5-1. Normalt er det følgelig ikke grunn til å sette disse vanskelige spørsmålene på spissen.
  • Spørsmålet om når noe er å anse som innsideinformasjon i relasjon til handleforbudsregler mv. håndheves av domstolene, og ikke av Børsklagenemnden. Det er dermed en betydelig risiko for at en domstol ikke vil legge et slikt sannsynlighetskriterium til grunn i en innsidesak knyttet til en forhandlingsprosess.

Kompetanseområder

Advokater

Bjarne Rogdaberg
Thomas Aanmoen
Audun Bondkall

Publisert

29. mai 2013